2018年上半年货币市场回顾与展望

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发布时间:2018-06-29 10:46

市场交投活跃,利率波动下行——2018年上半年货币市场回顾与展望

2018-06-29 08:58来源:Chinamoney票据/货币/利率

原标题:市场交投活跃,利率波动下行——2018年上半年货币市场回顾与展望

2018年上半年,经济基本面稳中向好,在“强监管、稳货币”的环境下,货币市场交投活跃,交易延续短期化,市场流动性分层现象有所强化,货币市场利率中枢前高后低,阶段性下行。

在中美贸易摩擦升级的背景下,国内政策微调以抵消外部冲击的趋势日益明确。下半年货币市场利率中枢有望波动式继续向下,中美货币市场利差有望收窄。

一、2018年上半年货币市场回顾

(一)“强监管、稳货币”的格局为货币市场创造中性的货币环境

自去年原银监会启动“三三四十”大检查、各项监管新规相继颁布以来,严监管和金融去杠杆持续推进。

今年上半年,特别是随着资管新规、流动性管理办法和大额风险管理办法等的出台,金融环境不断收紧,M2和社会融资规模增速持续回落,表外融资迅速下降,但表内的信贷投放并不能够完全弥补表外收缩的幅度,实体经济整体融资成本不断上升。

截至5月底,M2同比增速8.3%,维持低位。随着金融去杠杆的持续推进,M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在上升,增速较低的货币投放正在影响实体经济融资的获得性。截至5月底,社会融资规模存量同比仅增长10.3%,增速创近年新低。

在此背景下,上半年央行货币政策操作呈现先中性偏紧后边际宽松的特点,以不断对冲严监管和金融去杠杆对货币投放的负面影响。具体而言,上半年,央行相继运用了新创设的临时准备金动用安排(CRA)、普惠金融定向降准、中期借贷便利、逆回购操作等工具适时适度投放流动性。无风险利率逐渐下行,10年期国债收益率从去年底的近4%下降到3.6%左右。整体来看,上半年货币市场流动性呈中性并逐渐充裕。

(二)货币市场交投活跃,交易期限延续短期化

第一,货币市场整体成交量增加,其中,同业拆借和质押式回购成交量增加,买断式回购成交量萎缩。

截至6月15日,货币市场同业拆借成交量为56.73万亿元,同比增长60.44%,日均成交量4976.70亿元,远高于去年全年的3185.09亿元;质押式回购成交量为295.96万亿元,同比增长24.90%,日均成交量2.6万亿元,远高于去年全年的21156.98亿元;买断式回购成交量为8.06万亿元,同比减少23.32%,日均成交量为707.23亿元,低于去年全年的938.8亿元。

第二,交易期限延续短期化趋势。

截至5月底,同业拆借市场7天以内交易量占总交易量的97.58%,其中,隔夜拆借占比达到90%,两者分别高于去年全年的93.14%和81.9%;银行间债券质押式回购市场7天以内期限交易占比为93.98%,其中,隔夜品种占80.11%,两者分别高于去年全年的91.13%和77.64%。

(三)货币市场利率走势呈现前高后低的特点

第一,2018年上半年货币市场平均利率略低于2017年。截至6月19日,银行间质押式回购、买断式回购和同业拆借(Shibor)加权平均利率分别为2.92%、3.24%和2.78%,较2017年平均利率分别低0.01、0.06和0.03个百分点。

第二,上半年货币市场利率呈现前高后低的格局。受金融去杠杆的影响,以Shibor、存款类机构质押式回购利率、银行间质押式回购利率为代表的各品种、各期限利率曲线,在前4个月维持高位,后2个月在降准的影响下有所回落。截至6月22日,货币市场代表性交易品种——7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)收于2.726%,较年初下降0.0395个百分点。

(四)货币市场利率与公开市场操作利率利差维持高位

今年以来,货币市场利率仍持续高于公开市场操作利率。虽然自3月央行上调逆回购利率以来,DR007与7天逆回购利率之间的利差有所收窄,但仍明显高于2017年之前的平均水平。

(五)银行间质押式回购和存款类机构质押式回购加权利率利差的波动幅度扩大

上半年,银行间质押式回购加权利率和存款类机构质押式回购加权利率利差进一步扩大,远超前两年水平。这表明在货币市场上,流动性在银行和非银机构之前出现了明显分化,即银行和非银机构之间的流动性分层有所强化。

由于央行OMO操作直接交易对手仅限于银行,所以在上半年金融去杠杆进一步推进的背景下,非银机构获取货币市场上资金的难度加大,特别是在年初和4月底。5月26日,银保监会正式颁布《商业银行流动性风险管理办法》,进一步规范和完善商业银行的流动性监管,一定程度上有助于缓解金融机构间的流动性分化问题。

(六)票据转贴现利率前高后低,资管新规影响票据市场

上半年,票据市场利率和货币市场整体利率水平变动方向一致,以票据转贴现利率为例,前4个月逐渐上升,后2个月有所下降。

一季度,金融监管强化促进票据交易更趋规范,市场活跃度下降。虽然票据承兑、贴现业务同比明显增长,面额和期限结构优化,但是票据交易活跃度整体有所下降,股份制银行票据交易量下降是主要原因。

4月,央行等四部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。作为重塑银行资产管理业务未来发展模式的覆盖全面的纲领性、原则性文件,资管新规从通道、非标等方面规范票据资管业务发展,进而影响票据市场交易规模。

(七)同业存单发行量升价降,大型银行是发行主力

今年以来,同业存单发行量持续高企,截至5月末,同业存单余额已达8.97万亿元。在监管趋严的背景下,上半年同业存单规模并没有显著下降。

央行自今年一季度以来将同业存单纳入MPA同业负债占比考核,此举对部分中小银行同业存单发行影响较大,但对大型国有银行影响有限。因为即使将大型国有银行的同业存单纳入同业负债考核,其同业负债规模仍明显低于总负债的三分之一。

一季度,在负债经营压力陡增的情况下,大型国有银行提高同业存单发行规模,同业存单发行利率维持高位。4月在央行降准等因素的影响下,同业存单发行利率有所下降,但5、6月由于到期同业存单续做压力较大,同业存单利率又有所抬升。

二、下半年货币市场展望

(一)下半年货币市场利率中枢有望继续波动下行

目前,在中美贸易摩擦升级的背景下,国内政策微调以抵消外部冲击的趋势日益明确。可以预期,下半年政策当局将进一步防范金融去杠杆叠加金融严监管的负反馈效应,加强维护流动性稳定的政策预期,货币市场的流动性也将处于边际宽松趋势中。社会融资规模存量增速和M2增速至少将稳定在目前水平。央行一季度货币政策执行报告显示“稳杠杆”或成为今年下半年货币政策的主基调。

在资管新规封堵部分原有融资渠道、信用债违约提升市场风险补偿要求的背景下,为降低实体经济融资成本和对冲强监管压力,央行可能将加大公开市场操作力度,或再次置换式降低存款准备金率以加强流动性保障,货币市场利率中枢也有望继续波动下行。

(二)中美货币市场利差有望继续收窄

中美货币政策正在出现分化。6月14日,美联储年内第二次加息,中国央行没有继续跟随上调逆回购利率,表明中国央行货币政策已经与美国开始分化。

一方面,目前美国仍处加息周期中,年内有望继续加息两次。美国经济持续向好,已经达到潜在增长水平。另一方面,在短期内供给侧结构性改革效能未充分显现的情况下,叠加中美贸易摩擦升级的影响,中国经济增长的三驾马车同步放缓,可能将迫使中国货币政策继续保持中性或转向边际宽松。

在中美货币政策出现分化的情况下,中美货币市场利差有望继续收窄。历史上,在上一轮2004-2006年的美元加息周期中,以隔夜拆借利率为例,中国货币市场利率就曾低于美国货币市场利率。

需要说明的是,中美利差缩小未必会带来人民币汇率贬值和资本大规模流出压力。例如,上一轮美元加息周期中,中美利差收窄并出现倒挂,但并没有导致资本显著外流。目前中国经济运行基本平稳,外汇储备充足、各类外债指标均在安全线以内,汇率市场预期合理分化,人民币对美元汇率双向波动并保持基本稳定,外汇供求延续自主平衡格局。在基本面没有明显改变的情况下,中美利差收窄并不会加快资本流出。

(三)货币市场交易品种结构将进一步优化

一是以电子票据为主的票据市场活跃度将有所回升。下半年资管新规的细则有望出台,届时票据资产“非标”或“标准”的定性问题将进一步明确。在上海票交所建设日益完备的情况下,票据资产被定义为“标准”资产的可能性加大。另外,随着上海票据交易所“纸电融合2期”的上线,票据市场将获得进一步发展。

二是同业存单发行增速可能放缓,发行期限向3个月以上倾斜。尽管上半年同业存单发行规模有所反弹,但在同业监管政策深入推进的情况下,作为银行主动负债的工具,下半年大部分银行的同业存单发行量或将下降、增速也将放缓。另外,在流动性新规约束下,流动性匹配率考核将促进商业银行加长同业存单发行期限。并且,由于该指标为季度考核,所以在季末可能出现同业存单3个月以上期限集中发行的情况,未来同业存单发行期限结构中3个月以上占比或增加,期限利差或走扩。

作者:宋艳伟,上海浦东发展银行总行战略发展部

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